中国货币市场

　　本文指出当前欧元计价的安全资产供给不足 ，应探索扩大欧盟共同债券发行、推进“蓝债/红债 ”改革 、发展主权债券支持证券（SBBS）等方案，从而提升全球对欧元资产的需求
，推进欧元世界 化。

　　〖One〗、 欧元安全资产供给不足及其原因

　　安全资产供给能力与货币世界 化程度高度相关 。安全资产通常指风险低
、流动性强、价值稳定的债权类金融资产，被世界 货币基金组织称为“现代金融体系的基石”。其核心特征是在金融危机中仍能保持价值稳定 ，并具备较强的流动性
。短期安全资产主要包括银行存款 、货币市场基金和国库券
，长期安全资产则主要包括国债和高信用等级债券。安全资产在资产配置
、抵押融资、监管要求和金融市场定价等方面发挥重要作用 。美元能长期维持全球主导货币地位，一个重要原因就在于美国能持续向全球提供大量高流动性的美元安全资产
。

　　欧元安全资产规模显著低于美元安全资产。截至2024年末 ，欧元安全资产规模约8.4万亿欧元
，主要由AAA/AA评级成员国国债（7万亿欧元）和超国家机构债务（1.4万亿欧元）构成，但整体仍存在发行分散 、市场碎片化等问题 。相比之下 ，美国国债规模为35万亿美元（30万亿欧元）
，为欧元安全资产的近4倍，并具有统一发行
、流动性强和市场深度高等优势
。

　　欧元安全资产规模长期偏低 ，凸显欧洲货币联盟框架下的结构性问题
，主要体现在以下几个方面：

　　一是成员国主权债券信用分化削弱了欧元区整体安全资产功能。虽然欧元区实行统一货币，但成员国主权债券仍依附于各自主权信用框架 ，市场需分别评估各国财政状况和偿债能力，难以形成真正统一的“欧元国债
”市场 。近年来
，随着欧洲银行监管机制、欧洲稳定机制及欧洲央行流动性工具等制度安排的不断完善，欧元区金融体系韧性明显增强 ，成员国债券利差波动幅度也有所下降
。然而
，意大利 、希腊等高债务国家债券收益率仍显著高于德国国债，市场对成员国信用风险的重新定价并未消失。这种信用分化削弱了欧元区主权债市场的统一流动性和整体避险功能 ，也限制了欧元区安全资产体系的稳定性 。

　　二是德国国债供给有限
，难以满足欧元安全资产需求
。由于欧元区缺乏统一的共同债务工具，德国国债（Bund）长期事实上承担着欧元区核心安全资产角色。凭借其较高信用评级
、严格财政纪律和较强市场流动性 ，德国国债成为世界 投资者持有欧元资产时最主要的避险选取  。但德国国债市场规模相对有限
，约为2万亿欧元，难以满足欧元区及全球金融市场对欧元安全资产不断增长的需求。同时 ，德国长期坚持财政保守主义和“债务刹车”制度
，对财政赤字和新增债务实施严格约束，进一步限制了国债供给扩张
。因此德国难以像美国一样通过财政赤字持续输出安全资产 ，导致欧元区长期面临安全资产稀缺问题。

　　三是欧盟共同债券市场仍处于初步发展阶段 。2020年新冠疫情后，欧盟通过“支持缓解紧急失业风险计划 ”（SURE）计划和“下一代欧盟
”（NGEU）计划
，首次大规模发行共同债券，用于支持疫情复苏、绿色与数字转型等
。2025年 ，为实现新的地缘政治环境下的军事自主
，欧盟推出“欧洲安全行动”（SAFE）计划，拟发行共同债券用于防务支出。近来  ，欧盟共同债券收益率已接近欧元区主权债平均水平
，表明市场对欧盟共同信用认可度有所提升 。然而，与德国和法国国债相比 ，欧盟共同债券市场规模仍然较小
，流动性 、回购市场和衍生品体系尚不成熟
。同时，当前欧盟共同债券主要服务于疫情复苏
、就业支持等特殊政策目标 ，仍具有较强临时性和阶段性特征
，尚未形成常态化共同融资机制。因此，现阶段欧盟共同债券仍难以成为真正稳定、持续的安全资产来源 。

　　〖Two〗 、 扩大欧元安全资产供给的主要方案

　　一是扩大欧盟共同债券发行规模
。如前所述 ，基于SURE、NGEU和SAFE等计划发行的共同债券已证明，由成员国联合财政支持的债券具备成为安全资产的潜力
，未来可进一步扩容。

　　从扩容场景看，跨国基础设施
、能源转型等具有泛欧公共产品属性的项目 ，其收益覆盖整个欧盟
，适合通过共同债务工具进行融资 。一些紧迫的共同政策目标，如对乌克兰的紧急援助 ，也适合通过联合借款筹资
。相关债务工具的发行有望扩大欧元区安全资产的供给。例如
，贝莱德副主席、前瑞士央行行长菲利普·希尔德布兰德（Philipp Hildebrand）等人提出发行“欧洲防务未来债券 ”（European Future of Defense Bonds）的构想，建议未来10年每年发行相当于参与防务合作的意愿联盟成员国GDP总额1%的债券 ，10年累计发行约1.8万亿欧元
，这将创造出体量可观的欧元区安全资产 。

　　二是通过“蓝债/红债
”机制，从现有国家主权债券中转化出安全资产。根据世界 货币基金组织（IMF）前首席经济学家奥利弗·布兰查德（Olivier Blanchard）与城堡投资经济学家安杰尔·乌比德（Ángel Ubide）提出的方案 ，各成员国可划拨部分税收作为担保
，共同发行优先级债务工具（“蓝债”），再用募集资金购买成员国主权债券（“红债 ”）
。该机制有助于提升共同债券的存量水平 ，同时减少成员国单独发债的规模，从而扩大欧元区整体安全资产池。

　　该方案有效性的关键在于合理把握蓝债的发行规模 。蓝债规模越大
，市场流动性越强，越容易达到支撑活跃的衍生品和回购交易所需的“临界规模
”（critical mass）
。另一方面 ，蓝债规模的扩大也意味着成员国需要承担的共同担保责任也越大。因此
，蓝债发行量须控制在适度区间内 。

　　所谓“临界规模”，是指债券发行量达到一定阈值后 ，足以支撑活跃的二级市场交易
，从而真正发挥高流动性安全资产的功能
。布兰查德和乌比德测算认为，若蓝债规模设定为欧元区GDP的约25% ，在2%~4%的利率水平下
，每年利息支出仅相当于GDP的0.5%至1%。这一水平不会根本改变以成员国财政为主的现有格局，同时还能降低整体融资成本 。因此 ，将蓝债规模维持在适当水平
，具有现实可行性
。

　　三是利用主权债券支持证券（SBBS）创造安全资产。该方案由公共或私人金融机构将欧元区各国主权债券打包，再发行结构化分级证券 。其中 ，优先级证券因获得分层保护，具有较高安全性
，可作为欧元安全资产
。

　　该方案由德国经济学家马库斯·布伦纳梅尔（Markus Brunnermeier）于2011年提出，包括ESBies（欧元安全债券）和EJBies（欧元次级债券）两类结构。随后 ，欧洲系统性风险委员会（ESRB）于2018年完善方案
，并向欧盟委员会提交立法建议 。2019年，欧盟委员会审议讨论了相关草案。

　　相比共同债券方案 ，SBBS不涉及显性的财政共同化
，因此政治阻力较小
。但其本质属于证券化产品，在现行监管框架下资本占用较高 ，市场吸引力有限
，因此推进缓慢。自相关方案提出以来，尚未取得实质性进展 。

　　表1  扩大欧元安全资产规模的方案对比

　　〖Three〗 、 扩大欧元安全资产供给的前提条件与发展路径

　　一是政治意愿与互信是扩大欧元安全资产供给的根本前提
。共同债务的安全性并非天然存在 ，而是建立在成员国对可持续财政路径的长期承诺之上。共同债务规模越大
，对财政纪律的要求反而越高 。任何成员国的财政失序，都可能削弱整个共同债务体系的信誉
。

　　当前 ，欧元区内部仍存在明显分歧。一些国家担心共同债券会带来道德风险，削弱财政约束；另一些国家则担心过严的纪律要求会压制经济增长 。因此
，扩大联合债务不仅是经济问题，更是政治问题 ，其推进最终取决于成员国能否逐步积累政治互信
。

　　二是欧元安全资产扩容应在现有制度框架基础上渐进推进。其路径不应局限于单一方案
，而应聚焦于具有现实可行性
、能够在现行制度条件下逐步落地的改革措施 。与此同时，安全资产扩容与欧洲金融市场一体化（例如储蓄与投资联盟、银行业联盟）的建设具有较强互补性
。安全资产能够为一体化金融市场提供大量高流动性核心资产；而一体化金融市场的发展也能为安全资产的大规模发行和交易奠定制度与市场基础。因此 ，两者应协同推进
，而非相互割裂 。

　　三是无论采取何种路径，都必须达到充分的“临界规模 ”。只有共同债券或结构化产品的发行规模足以支撑活跃的回购和衍生品市场时 ，其才能真正发挥安全资产的功能
。如果发行规模过小
，市场流动性不足，投资者将难以进行大额交易 ，相关配套金融产品也难以形成。因此
，无论是扩大欧盟共同债券发行 、推进“蓝债/红债
”改革，还是发展主权债券支持证券（SBBS） ，都需要合理设计初始规模与扩容节奏，尽快形成临界规模 。

　　从长期看
，欧元安全资产供给规模的扩大，将有助于提升欧元世界 地位 ，并推动安全资产
、金融深化与经济增长之间形成良性循环
。

　　*本文为欧央行执委、首席经济学家莱恩（Philip R． Lane）于2026年4月22日在欧洲系统性风险委员会（ESRB）举办的研讨会上发表的题为《Expanding the supply of euro safe assets》的演讲
，原文见欧央行官方网站 。本刊获欧央行授权编译刊发 。