核心要点

　　市场叙事已经转向 ，开始聚焦 AI 技术的风险 、公众对 AI 的抵触情绪
，市场对未来数个季度之后的订单储备预期也遭到质疑 。 不过，AI 发展放缓的背后 ，也藏着对投资者有利的一面
。 美国银行高净值客户股票持仓敞口达到 25 年来高点；当前债券收益率已经具备吸引力，是否迎来买入良机？

　　1963 年
，肯尼迪遇刺，一位年轻的仰慕者悲痛地说道：“我们再也不会开怀大笑了。 ” 肯尼迪的助手丹尼尔・帕特里克・莫伊尼汉回应：“我们仍会欢笑 ，只是
，我们再也回不到青春年少 。
”

　　拿总统遇刺类比投资主题或许并不恰当，但这句话恰好映射当下 AI 板块的处境。未来数年 ，这项蓬勃发展的技术依然会带来喜悦
、惊喜与丰厚利润
。然而 AI 的青春阶段已然结束—— 那个前景无限、牛股极易识别 、赢家远多于输家的时代一去不返。

　　早在过去一周密集传出警示 AI 模型破坏力、行业呼吁放缓开发速度之前
，这一现实就已经显现 。在周一大跌 4% 之前，半导体板块较 6 月高点已经回落 20%
。标普 500 科技板块的远期市盈率过去一年从 29 倍收缩至 21 倍；在企业尚未找到稳定获取大量自由现金流路径的背景下 ，市场不愿再简单外推高盈利增速。数据中心板块市场认可度甚至低于美国国会
，不少人预期大选过后，市场这份过热的负面情绪才会逐步消退 。

　　AI 政策
、模型训练节奏、算力需求或许不会发生实质性巨变
。但短期来看 ，市场叙事的力量举足轻重。眼下
，市场讨论 AI 时，关注点更多落在风险而非机遇 。无论观点对错 ，市场频频讨论 AI 扩张可能踩刹车，这让市场更难论证 “2027 年盈利预期（高度依赖半导体）被低估” 这一逻辑
。 部分投资者本就担忧二季度亮眼的利润增长
，只是需求前置叠加利润率短期扩张，如今行业放缓的论调 ，更加印证了他们的判断。

　　如今 AI 在普通民众间口碑不佳；市场不再轻易相信数月之后的订单储备预测；投资者也下调预期
，不再认为大批传统行业会很快被 AI 自动化体系颠覆 。

　　但其中也存在利好
。一年前市场最大的担忧是 AI 泡沫滋生 、投机情绪泛滥，如今这份过热情绪已经得到充分释放。自 6 月以来 ，AI 硬件及相关工业股这类高动量标的遭遇猛烈回调
，交易者的多头热情被降温，市场战术情绪回归相对中性 。

　　周一 ，承担绝大部分 AI 资本开支的科技巨头（微软
、谷歌、Meta）股价走势稳健
，这恰恰体现出 AI 潜在放缓带来的利好：企业获得喘息窗口，可以暂缓激进的融资与资本投放节奏。

　　当下市场极度追捧能够产生充沛自由现金流的公司 ，而具备该特质的标的已经愈发稀缺
。ETF 产品 VFLO 过去两年和以 “七大科技巨头 ” 为主导的标普 500 指数走势同步
，近几个月则显著跑赢大盘。这只 ETF 大量配置软件 、医疗
、能源板块个股，从自由现金流收益率指标看 ，这些股票估值表面上看十分便宜 。

　　“AI 极致看多” 的投机热度降温
，也避免本轮周期走向类似上世纪 90 年代末科技牛市的极端泡沫
。宏观层面，1999 年的影子始终萦绕在市场周边 ，可以对比两组历史情景：

　　美联储本周即将启动加息
，10 年期美债收益率突破关键的 5% 关口；科技资本开支热潮有经济过热风险。而去年末美联储曾三次降息，用以应对通胀回落背景下的经济增长恐慌 。 回溯 1999 年 6 月：美联储开启加息 ，10 年期美债收益率飙升至关键整数关口 6%
，科技资本开支如火如荼；此前一年末，美联储同样因为通缩与增长担忧三次降息
。 2000 年初美联储累计加息 1 个百分点 ，时任美联储主席格林斯潘在听证会上表示
，他对经济并未明显降温感到意外；随后美联储再度加息 75 个基点，股市见顶 ，随后开启失落十年
，经济走向衰退。

　　我并不认为本轮市场会完全复刻当年走势，投机狂热程度很难达到当年水平 。但这不代表本轮周期不会先下探至一个较低的极端位置 ，再迎来回调阶段
。

　　不少分析人士拿 90 年代行情类比，认为 AI 大牛市尚且处于早期。Bespoke 投资集团把 ChatGPT 发布之后纳斯达克指数走势
，和 1994 年网景浏览器问世后的指数走势做对比，二者走势高度重合 ，不知是否纯属巧合 。但我始终认为这种类比过于乐观：90 年代科技行业尚处在崛起初期
，而如今科技本就已是强势赛道；市场对 AI 的热情瞬间爆发，而网景 1995 年上市之后 ，互联网行情是逐步升温
。Evercore ISI 策略师朱利安・伊曼纽尔甚至将 2026 年 6 月 SpaceX 上市对标网景 IPO
，而非看作 AI 狂热见顶、科技板块随后陷入深度调整的信号。

　　人人都希望自己看起来依旧年轻 ，但愿望不等于现实 。

　　有一种看多逻辑认为
，即便 10 年期美债收益率达到 5%，市场依然可以扛住压力 ，论据是 1999 年泡沫时期收益率就在 5‑6% 区间。事实确实如此
，但两者不能直接等同：当年美债收益率是从 7‑8% 回落至 5‑6%，而过去五年收益率是从 1% 一路上行；1999 年企业所得税 35% ，当前仅 21%；当年券商每笔交易佣金高达 15 美元
。如果立刻复刻当年全部条件，很难断言今天的市场不会出现震荡回调。

　　市场温度指标

　　该指标综合多项数据
，同时统计投资者言论与实际交易行为 。 “尽管高贝塔股票持续走弱 、VIX 波动率指数上周飙升
、越来越多个股跌破 50 日均线，但多头情绪只是有所缓和 ，尚未到达逆向投资的极端临界点
。
” 指标构建者约翰・科洛沃斯表示。

　　华尔街见闻速览

　　收盘观察

　　标普 500 指数数月来横向震荡
，全靠板块快速轮动才避免深度下跌 。周一，指数成分股中 10% 的个股跌幅达到 4% 及以上 ，同时约 10% 个股涨幅超 4%
，指数最终仅收跌 0.5%
。

　　自 6 月 1 日至今，标普 500 指数几乎原地踏步 ，相对历史高点最大回撤从未超过 3%。自 8 月 4 日创出历史新高之后
，绝大多数时间都被困在当日的震荡区间之内 。

　　市场广度持续恶化，但同时也在积蓄超卖修复力量
。季节性因素对市场并不友好。多项指标显示机构投资者仓位已经有所回落 。

　　市场板块来回轮动、难以形成趋势性行情 ，一大原因来自居民投资者已经近乎满仓
。美国银行每周统计高净值私人客户资产配置：股票敞口处于 25 年高位
，债券与现金配置处于历史低位。

　　这部分源于股市上涨带来的被动加仓 ，投资者并未做再平衡调仓 。颇具讽刺意味的是，如今债券已经可以提供不错的收益回报
，但高净值群体却很少配置。