本周AI“卖铲人”英伟达将公布重磅财报 ，市场情绪谨慎。8月24日
，科技股承压，纳指跌近1% ，费城半导体指数大跌2.7% 。

　　美国东部时间8月26日美股盘后，AI“卖铲人 ”英伟达将公布2027财年第二财季财报
。作为AI交易的风向标 ，英伟达财报是投资者密切关注的重头戏
，其业绩表现不仅关乎自身股价，更将牵动整个AI芯片乃至美股科技板块的走向。

　　当市场不再满足于“卖铲人
”的出货速度 ，而是追问“买铲人”的回报质量
，英伟达要证明的不只是芯片需求仍在，更是整条产业链从资本开支到经营现金流的逻辑能够闭环 。

　　市场屏息等待的 ，是AI能否从一场昂贵的实验，变成一门可持续的生意
。

　　财报前夕：市场在防御什么？

　　在英伟达重磅财报公布前夕
，市场情绪谨慎。

　　法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对记者表示，重磅财报前的波动是正常的 。市场不是在害怕英伟达业绩爆雷 ，而是怕“哪怕交出完美成绩单
，边际刺激也在急剧衰减 ”，所以市场更像是在财报前主动降仓 ，并不是放量踩踏
。

　　在李徽徽看来
，估值驱动阶段彻底终结，市场进入了极其苛刻的“资本回报率（ROIC）体检期
”。过去买AI是买远期渗透率和盈利预期 ，但现在四大云厂商（微软、谷歌 、Meta
、亚马逊）年化合计两千多亿美元的资本开支砸下去
，市场开始拿放大镜看软件端的现金回流 。买英伟达芯片的客户能不能赚到钱？如果下游软件ARR（年度经常性收入）增速跟不上资本开支斜率，上游芯片的高估值就失去了根基
。

　　衍生品市场的资金在做确定性极高的“防御性结利”。期权市场上看跌期权的溢价（Put Skew）在财报前几天被迅速拉高 ，很多大型长线基金把浮盈丰厚的硬件股仓位降下来
，转去买短债或者对冲 。这不是看空，而是高赔率窗口关闭后的纪律性动作。

　　此外 ，李徽徽提醒，物理基础设施的硬约束正在压制算力出货预期
。很多人只盯着芯片产能
，但产业一线现在最头疼的是电力接入、变压器交付周期和机房PUE限制。就算英伟达芯片产能完全释放，北美很多数据中心的并网配电要排队到两三年后 。这种基础设施的“短板效应 ” ，直接让市场对芯片采购的持续性产生了疑虑
。

　　英伟达期权市场数据显示
，财报公布后的次日（8月27日），英伟达股价预计可能出现约5.4%的双向波动 ，即上涨或下跌幅度均可能达到5.4%。

　　这一波动幅度低于其5月财报公布前期权定价反映的6.5%波动预期
，同时也显著低于英伟达过去12个季度7.4%的历史平均股价波动幅度 。

　　ORATS创始人Matt Amberson表示，这表明市场对英伟达财报后股价大幅波动的担忧有所下降 ，也意味着英伟达走势正变得更可预测
。

　　后市如何演绎？

　　英伟达财报的不同情境对市场的影响有显著区别。

　　在李徽徽看来
，其中的强势情境是，英伟达季度收入达到940亿至950亿美元 ，下一季指引达到1070亿至1080亿美元
，毛利率守住75%，同时确认Rubin按计划交付 ，网络业务和非超大规模云客户需求没有放缓 。只有量 、价
、指引同时超预期，才有机会突破期权市场的隐含波动率
，并带动HBM、先进封装 、光通信和电力设备反弹
。云厂商未必同步上涨，因为需求越强 ，资本开支压力也越大。

　　概率最大的情境是收入落在920亿至940亿美元
，下一季指引约1030亿至1060亿美元 。基本面仍强，却只在预期之内 ，股价可能先涨后回调
，产业链进一步分化
。

　　偏弱情境是收入接近或低于910亿美元，下一季指引低于1030亿美元 ，或毛利率跌破74.5%。市场会把它理解为客户消化库存
、HBM成本挤压、Rubin切换不顺
，甚至资本开支回报恶化；英伟达跌幅可能超过期权定价，高弹性半导体和高杠杆AI云厂商会跌得更深 。

　　李徽徽分析称 ，市场需要更大的利好
，但不是更大的财报数据，而是更高质量的证据：持续上调指引 、Rubin准时交付
、推理需求带来真实利用率和现金收入、客户结构继续分散。

　　东吴证券首席经济学家芦哲对记者表示 ，当前两类金融风险苗头已在AI领域显现，一是基础设施过度投资
，安全驱动下各国算力投资拆分为多套并行体系，重复建设 ，冗余量巨大；二是“循环融资
”杠杆风险
，算力供应商投资AI企业 、AI企业再购回算力，形成未经终端需求验证的自我强化闭环
。借鉴 历史五次技术革命 ，即使出现金融风险
，也不会改变AI的产业发展趋势。

　　这轮AI热潮推动的牛市还能持续多久？李徽徽预计，AI基础设施景气度至少还能延续到2027年底 ，股票主升逻辑大约还有12至18个月
，2028年会进入更严格的回报验证期 。不过，“买任何AI股票都能赚钱”的普涨阶段已经过去 ，后面会从算力建设转向推理、Agent和行业应用
，利润也会向网络
、存储、光互连 、电力以及真正能收费的软件迁移
。互联网泡沫不会原样重演，2000年泡沫期的大量公司没有收入和现金流 ，但英伟达上一季经营现金流超过500亿美元，毛利率接近75%
，美国半导体板块未来12个月市盈率约22倍，只比标普500高约一个百分点 ，不能简单类比当年。

　　需要警惕的是
，“卖铲人 ”的利润，并不意味着所有“买铲人
”都能获得可验证的回报 。云厂商资本开支快速逼近甚至超过经营现金流 ，GPU按四到六年折旧
，技术却按一年一代更新，经济寿命可能短于会计寿命
。泡沫如果破裂 ，大概率先发生在高杠杆AI云厂商
、低利用率数据中心和没有商业模式的应用层
，再反向压缩英伟达等上游硬件商的订单。

　　展望未来，李徽徽预计 ，基准情境不是纳指重演当年77%的崩盘
，而是未来12至18个月AI板块出现一次15%至25%的调整，同时产业趋势延续 。真正的拐点要看三件事：云厂商连续两个季度削减资本开支 ，GPU租赁费用 与利用率同步下降，AI相关收入增量持续低于折旧和资本开支增量
。这三项条件没有同时出现
，就不意味着AI牛市结束。

（文章来源：21世纪经济报道）