秋分已至，市场仍在震荡中寻找主线 ，而周期板块却在波动中走出了一些结构性亮点——有色、农业 、煤炭轮番表现，资源品的关注度悄然抬升 。

　　长城基金“四季相伴 ”秋季专场如约而至。我们邀请到长城周期优选混合基金经理陈子扬、长江证券金属煤炭联席首席分析师肖勇，一位以资本开支为锚 ，擅长在产能周期底部逆向布局
，一位深耕金属煤炭研究，对各类品种的定价因子有深入理解
。他们从各自的视角出发 ，却指向同一个判断：传统周期的“周而复始”正在被改写
，供给约束
、逆全球化与AI需求，让优势资源品的中枢悄然上移。

　　关于周期投资框架：陈子扬认为
，资本开支是产业最真实的表态，周期投资的核心是在行业不景气时逆向布局 ，等待格局改善与ROE修复带来的业绩与估值共振 。

　　关于周期品定价的新变化：肖勇认为，资源民族主义与供应链重构 ，让供给端的不可控程度远超以往周期，叠加泛货币化趋势
，部分金属的定价逻辑正在发生深层变化
。

　　理解周期，方能从容布局。我们希望这场对话 ，能在起伏的周期里
，为您添一份审时度势的从容 。

　　关于周期板块的投资逻辑和研究框架

　　“历史不会简单地重复，但会押着类似的韵脚
。 ”陈子扬认为 ，商业活动中周期的形成
，往往源于供给对需求的滞后响应：需求向好时新产能需要时间投放，需求回落时现有产能也需要时间退出 ，紧缺与过剩由此交替出现。

　　因此
，周期投资的核心是与产业周期做一定的逆向——在行业不景气、甚至有产能退出时关注和布局，获得较高的安全边际；随着格局改善和盈利回升 ，享受ROE修复叠加公司自身阿尔法的“双击
” 。他的投资范围覆盖金属 、能源
、化工、建筑建材 、交运等周期行业
，也涉及农业等泛周期领域，以及产业链上下游的机械设备和先进材料等
。

　　在众多跟踪指标中 ，陈子扬最看重资本开支。他认为，企业投入的真金白银
，才能代表企业对产业的真实看法 。以有色金属板块为例，2022年宏观逆风 ，按传统思维有色费用 应大跌
，但实际很多品种费用 和盈利都处于可观水平，深入研究发现供给格局已发生巨变：该行业上一轮资本开支见顶于2011-2012年 ，2016年见底
，即使到2022年费用 盈利不低，行业资本开支仍非常有限 ，未来供给增量极少
。

　　基于这一判断
，陈子扬过去两三年重点关注有色尤其是贵金属，叠加去年美国降息的顺风环境 ，较好地把握住了这一轮行情。

　　估值方面
，由于周期行业盈利波动大，传统PE在周期底部往往失效 ，他更倾向于用PB-ROE框架，本质上看资产的盈利能力
、所处位置以及对盈利持续性的判断 。

　　关于逆全球化与AI浪潮下周期品的定价变化

　　肖勇认为
，这几年对周期板块影响最大的两个变化，一是逆全球化趋势越来越明显 ，二是AI科技的发展
，整体导致供给端变化很大。

　　这一影响体现在三个层面：

　　期的波动性行情，呈现费用 中枢上行态势
。

　　税收政策、出口管控上的干预比以往周期更加明显和频繁。

　　也带来电力需求增长的韧性 ，铜铝 、动力煤及锡钽钨等小金属需求拉动效应明显 。

　　经过这些变化后
，周期品的费用 仍有涨跌，但中枢在往上走
。而一些优势品种的估值还没有完全反映 ，后续投资演绎中或会逐步落地。

　　陈子扬认为
，很多商品供给高度集中，包括石油
、煤炭及部分小金属 ，全球供给往往集中于少数国家或地区 。在地缘冲突频发的背景下
，供给中断风险加剧
。

　　因此，对于资源布局在国内、能够有效规避地缘冲突风险的企业 ，估值上或应享受一定安全溢价，这是另一种意义上的“自主可控”
，从战略安全与自给自足角度看，国内资源品的价值有待重估。

　　针对“有色可能成为新阶段的原油 ”这一观点 ，他指出
，2022年以来全球主要国家在AI领域已投入万亿美元级资本开支，这些投入均转化为电网 、数据中心等AI基础设施实物资产 。有色金属在算力
、存力、互联 、电力传输等环节均发挥着关键作用 ，是不可或缺的先进材料
，因此众多有色金属及新材料某种意义上构成了人工智能的基石
。

　　关于加息落地后的周期细分方向研判       

　　陈子扬认为，周期板块在近期市场调整中脱颖而出 ，源于基本面与估值的双重支撑。展望后市
，板块结构性机会值得关注 。

　　黄金：今年走势一波三折，当前利率周期因子已交易较为充分 ，逻辑重新回归对冲属性
。配置价值方面
，黄金有两重逻辑支撑：

　　2）美债信用端有催化：长端美债收益率创新高、美国国债利息支出已超过国防开支，市场对美债可持续性及美元信用的担忧加剧 ，黄金后续有望发酵美债信用逻辑。

　　地缘扰动
、勘探投入长期缺乏等多重因素共同制约，供给端增量依然有限 。铝则更多受政策管控
，国内电解铝产能天花板近来 难以突破，海外产能替代的不确定性较大。

　　会
。

　　当前重点关注炼化、制冷剂 、磷钾等 ，以及偏刚需的纤维方向。

　　赶顶“
，后续有望回归降息通道，可主要通过跟踪油价驱动的通胀数据研判政策节奏 。在此背景下 ，煤炭板块以红利资产配置具备坚实基础；与此同时
，本轮行情受供给端外生冲击影响，已部分突破传统纯红利框架 ，供给释放受限支撑煤价中枢
，费用 上行弹性较以往增强，具备弹性的标的亦显现配置价值
。煤炭已演变为“红利打底
、兼具周期上行期权
”的投资品类。

　　周期有轮动 ，投资有定力 。长城基金将持续深耕周期产业研究
，在四季更迭中为投资者提供长期、有温度的投资陪伴
。

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。每个公民都应严格遵守反洗钱的相关法律 、法规。市场有风险 ，投资需谨慎 。