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来源 | 野马财经
谁来雪中送炭？
作者 | 方璐
编辑丨于婞
五年三度陷入亏损，主营生猪养殖业务的天邦食品（002124.SZ）正遭遇考验 。
2026年4月 ，董事长张邦辉表示 ，“2026的春天已至，而我们所处的生猪养殖行业却经历着比寒冬更为凛冽的‘倒春寒’ 。 ”随着生猪销售费用 跌破10元/公斤 ，自繁自养头均亏损已超过300元 ，猪粮比已跌破4：1，远低于5：1的过度下跌一级预警线。
张邦辉无不忧虑地指出 ，与过往任何一轮主周期不同 ，本轮呈现出“周期更长 、反弹乏力 、底部磨底 ”的特征，供给端的调整也将比以往更加复杂而深刻。他称 ，“天邦在这一阶段也经受了前所未有的严峻考验” ，除了应对市场下行的压力外，公司也面临债务规模较大、猪场产能利用率偏低等历史包袱问题，这些问题“大大加重了我们的资金与业绩压力” 。
时间来到9月深秋 ，天邦食品重整受挫 ，但仍继续推进相关工作 。9月22日，天邦食品发布公告 ，解除与产业投资人的重整投资协议 ，并同步启动重整投资人公开招募。
9月23日，有投资者在互动平台提问 ，重整推进两年历经数次延期 ，预重整期限临近之时投资人退出，公司是否还有转机 ，预重整是否会再次申请延期 。针对投资者的疑问 ，天邦食品方面回复称，近来 公司正抓紧时间公开招募遴选意向投资人 ，本次招募报名截止时间为2026年10月15日18：00 ，预重整及重整工作相关进展请以公司公告为准 。
本次重整遇挫，令这家身处周期底部的上市猪企面临紧迫的时间窗口。
截至9月24日收盘，天邦食品报收于2.07元/股 ，涨幅1.47% ，总市值45.99亿元 。
重整方案突遭叫停
9月22日 ，天邦食品正式公告解除与产业投资人联合体签署的重整投资协议，此前拟定的重整投资方案终止 ，公司重新对外公开招募重整投资方 。联合体包含厦门建发物产、南宁漓源粮油饲料两家企业 ，双方在2025年5月8日与天邦食品签署重整投资协议。其中厦门建发物产的投资事项未获得国资管理部门核准，于9月18日发函单方解除协议；南宁漓源因合作基础消失 ，经协商一致解除协议 ，联合体就此解体 。
公告信息显示，公司董事会已批准解除两份投资协议 ，同时授权管理层继续对接财务投资人 ，启动新一轮投资人招募工作 。原联合体计划投入约7.4亿元产业资金，对应转增4亿股，是本次重整方案内产业投资的核心部分。随着联合体解体 ，整套重整方案需要重新搭建 ，公司预重整期限至2026年11月9日，留给各方尽调 、谈判的时间较为紧张 。
图源：罐头图库
迫于生猪行业持续下行叠加前期大规模扩张带来的压力 ，天邦食品于2024年3月主动申请预重整 。2026上半年公司归母净利润亏损15.43亿元，生物资产与存货计提大额减值；旗下浙江富阳 、南浔、建德等农发平台受历史工程款 、仲裁纠纷影响 ，相继进入破产或预重整程序 ，母公司短期债务规模较高，账面货币资金有限。
盘古智库高级研究员江瀚表示 ，建发物产退出直接打乱了天邦食品原有重整节奏 ，原本7.4亿元的产业投资缺口要重新补，重整推进时间被拉长。天邦食品走到重整这一步 ，本质是过去几轮猪周期里持续扩产 ，叠加行业长时间深度亏损，现金流和债务结构同时绷不住，只能通过预重整来解决存量风险 。
国资投资审批要求 ，是本次建发物产退出的关键因素 。国资体系下的重整投资 ，涉及长期股权投资 、国有资金安全、投资回报与风险评估等多重审核事项。叠加猪价处于低位，天邦食品半年报大额亏损 、净资产仅8.23亿元 ，审计报告包含持续经营相关强调事项 ，国资层面对于资金投放后的回收 、国有资产保值评估更为审慎，未通过核准触发协议解约条款 。投资人招募阶段 ，市场观望情绪浓厚 ，谁愿意承接这家负债沉重、处于周期底部的生猪企业，新投资方提出怎样的产业合作 、债务处置条件 ，是资本市场和债权人重点关注的问题 。
图源：罐头图库
中国企业资本联盟副理事长 、中国区首席经济学家柏文喜指出，建发属国资体系 ，重整涉及长期股权投资、国有资金安全 、投资回报与风险评估；猪价低位 、天邦食品H1大额亏损、净资产仅8.23亿、持续经营审计存在强调事项 ，国资对“投后回收 、国资保值 ”审核更严，未核准即触发解约条款。
新一轮投资人招募启动
重整方案搁置 ，意味着天邦食品原本计划落地的资金注入 、债务展期、债权重组等纾困安排全部落空 ，企业现金流压力进一步加大 。截至2026年6月30日，该公司总负债约94.34亿元 ，资产负债率较高 ，短期债务带来的偿债压力突出；报告期内营业收入同比下滑，归属于上市公司股东净利润 、扣非净利润均出现大额亏损 ，养殖业务在猪价低位环境下持续承压 。
从债务数据来看 ，2025年末公司总负债96.31亿元，2026年一季度降至93.77亿元 ，上半年维持在94 亿元附近。2026年半年报显示 ，公司流动负债合计约77.67亿元，账面货币资金仅1.55亿元 ，流动性缺口明显 。建发物产退出并不会直接抽走企业经营资金 ，相关保证金存放于管理人账户，并未投入公司运营 。但这笔预期内的产业投资落空，如果后续财务投资人退出或者银行收紧续贷 ，公司短期偿债风险将明显上升。柏文喜表示 ，该公司流动缺口较大 。建发退出本身不抽走经营资金（保证金在管理人账户 、未用于经营），但原注资预期落空 ，若财务投资人退出、银行续贷收紧 ，短期偿债风险明显上升 。
图源：罐头图库
江瀚认为 ，短期偿债风险会明显抬升。原来协议里的产业投资款原本是用来对冲到期债务的关键资金 ，现在这笔钱没按时落地，天邦食品又得重新走招募流程 ，中间偿债缓冲期被压缩 ，部分到期债务的兑付压力会直接暴露出来。
生猪行业周期性特征显著，盈利水平高度依赖生猪费用 。当前行业供给仍相对充裕 ，猪价处于低位区间 ，养殖端单位成本高于售价，企业生猪出栏业务处于亏损状态 。如果后续猪价再度下行，经营亏损叠加集中到期债务 ，公司经营风险会快速放大。
本次投资人退出事件后 ，新一轮招募谈判环境预计更为严苛 。柏文喜表示，弱复苏能改善经营现金流 、降低继续亏损和减值压力 ，有利于重整估值；但“弱 ”而非强反转 ，且行业短债高 、头仍可能亏损，财务资本会更谨慎 ，产业资本会压低报价、要求控股权或资产包筛选 。
江瀚指出 ，当前猪价弱复苏，确实会降低一部分外部资本参与重整的意愿。行业现在全行业亏损的记忆还没消 ，大家对短期行情反弹的预期普遍偏谨慎 ，资本不会轻易为一个仍在承压的重资产项目冒高风险，决策会比行情好的时候慢很多 。
图源：罐头图库
公司半年报提示 ，本次重整存在重大不确定性，若重整推进不及预期，公司将持续承受债务压力 ，存在持续经营风险；如果期末净资产转为负值 ，将触发退市风险警示相关条款 。柏文喜提醒，预重整到期未转正式重整 ，债权人诉讼 、保全行为会增多 ，下属子公司破产事项继续蔓延，如果下半年继续亏损 ，年末净资产转负 ，公司将被实施退市风险警示；即便进入正式重整，如果重整计划最终失败 ，企业将走向破产清算 ，上市地位也将不保。在债务 、亏损、周期三重压力之下，留给天邦食品重整落地的时间窗口已经变得紧张 。
创始人豪赌“猪周期 ”
张邦辉是天邦食品的创始人 ，早年深耕水产饲料领域 。1996年，张邦辉创立天邦食品，最初以特种水产饲料作为核心业务。依托国内养殖业崛起的时代机遇 ，公司逐步切入生猪赛道 ，抓住多轮猪周期上行窗口大举扩张产能 。2007年4月，天邦食品登陆深交所 ，后续持续加码生猪养殖 、种猪繁育 ，还向下游布局屠宰加工板块，打造拾分味道肉品品牌 ，搭建起从育种 、养殖到肉制品加工的全产业链 ，曾经定下宏大的出栏目标，谋求跻身国内肉类头部企业行列 。
非洲猪瘟疫情过后 ，国内生猪产能快速恢复 ，市场供给持续增加，猪价进入长期下行通道。在前一轮周期高点扩张的猪场 ，在猪价下行阶段持续产生亏损。叠加高额有息负债、生物安全投入、养殖运营成本上涨 ，企业利润不断被侵蚀，现金流持续承压，天邦食品最终选取 启动预重整 。
图源：罐头图库
即便身陷困境 ，天邦食品手中仍保留有核心产业资产 。公司拥有汉世伟育种体系 、成熟种猪业务 、拾分味道屠宰食品板块以及华东区域养殖基地，育肥全成本已经降至12.4至12.66元/公斤 ，一旦猪价回升至成本线以上 ，这些资产具备自我造血能力。柏文喜指出，重新招募核心看点：汉世伟养殖体系、种猪育种 、拾分味道屠宰食品 、华东区域部分产能；育肥全成本已降到约12.4—12.66元/公斤 ，若猪价回到成本线上 ，资产可自我造血 。对投资人卖点是“产业资产+司法重整去债 ”，不是单纯买壳 。
对比国内生猪行业龙头 ，牧原股份（002714.SZ）依靠规模优势、低成本运营叠加屠宰业务对冲周期波动；温氏股份（300498.SZ）则依托生猪加黄鸡双主业 ，分散行情波动带来的冲击。两家龙头企业在下行周期中的表现，和天邦食品形成明显反差 。柏文喜分析 ，牧原股份靠规模 、低成本 、屠宰对冲；温氏猪+黄鸡双主业平滑周期；天邦食品的问题是高杠杆扩张、浙江工程/子公司历史包袱 、食品板块毛利率偏低没有形成稳定利润池 ，2026H1减值放大亏损 。同样下行周期，头部是“低利润 ”，天邦食品是“债务+减值+流动性”三线受压。
江瀚则认为 ，天邦食品和牧原股份 、温氏股份的核心差异 ，是它过去几轮周期里杠杆加得更猛，扩张节奏没有和自身现金流安全垫对齐 ，牧原股份靠极致成本控制扛周期 ，温氏股份靠相对分散的业务结构平滑波动，天邦食品在周期下行期没有及时把债务压下来 ，最后风险集中暴露 。
随着建发物产退出 ，市场对于意向投资人的类型也有了新的判断 。纯财务资本单独接手整个重整项目的可能性有所下降，产业资本入局的可能性更高。柏文喜认为 ，国资建发退出后 ，纯财务资本单独接盘概率下降；更可能产业资本牵头（饲料/粮企/养殖屠宰/地方国资平台），财务资本跟投做过桥 。若要求控股权让渡 ，产业方入场更现实 。
江瀚亦认为 ，建发物产退出后，更可能先出现产业资本接盘。财务资本现在更看重短期退出确定性，天邦食品当前债务和经营变量太多 ，产业资本能通过整合产能、渠道和自身业务协同消化风险 ，比纯财务资本的承接动力强很多。
重整谈判桌上，创始人团队能否保留实控权 ，是各方博弈的焦点之一 。新投资人可能提出取得控股权 、改组董事会 、处置亏损子公司等诉求 ，原实控人的股权让渡比例、债权清偿率、后续经营话语权，都需要重新谈判 。柏文喜称 ，张邦辉保留实控会增加谈判难度。新投资人若要求控股 、改董事会 、处置亏损子公司 ，原实控让渡比例、清偿率和后续经营话语权都要重谈；但预重整压力下，保留创始人+引入控股产投是可行折中 。
不少市场参与者寄希望于猪周期反转 ，依靠行情回暖拯救天邦食品 。柏文喜强调 ，只靠猪周期不够。即便猪价回暖，94亿债务利息 、短债续贷 、生物资产减值和浙江项目遗留问题仍持续侵蚀利润；必须依靠“重整削债+留债展期+引入注资+关停低效场+食品提质”的组合方案 ，行情只能决定修复速度 ，不能替代债务重组 。
猪周期反弹带来的盈利提升，很难覆盖近94亿元的存量债务压力 。行业头部企业当下都在主动降低杠杆，单纯依靠行情红利 ，不足以消化多年积累的债务包袱 ，重整成为梳理股权与债务结构的必经之路。在江瀚认为，只靠后续猪周期回暖化解天邦食品的历史债务 ，基本不现实 。猪周期反弹带来的利润修复 ，远赶不上近94亿存量债务的压力，行业现在头部企业都在主动降杠杆 ，仅靠行情红利没法覆盖历史包袱 ，必须通过重整完成债务和股权的重新梳理 。
只有重整顺利落地，债务压力得到化解 ，公司才能够减轻财务负担 ，持续优化养殖成本，等待下一轮猪周期供需格局变化。曾经依靠周期红利扩张的企业 ，如今站在行业低谷与重整的关键节点 ，天邦食品能否抓住机会完成经营修复，仍然存在不确定性 。
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